我們來(lái)聊聊今年政策的整體變化。感受特別明顯的是，今年政策利率的錨發(fā)生了一些切換，包括貨幣政策投放工具的多元化。今年央行對(duì)于整個(gè)貨幣政策的降準(zhǔn)降息，似乎也不如大家在年初預(yù)期的那么寬松，因此明年在貨幣政策這一塊，可能也會(huì)有比較多的預(yù)期差交易機(jī)會(huì)。

我們來(lái)具體聊聊貨幣政策的部分。央行在今年的三季度執(zhí)行報(bào)告中，重點(diǎn)提到了要保持合理的利率比價(jià)關(guān)系。其實(shí)從2024年市場(chǎng)利率下行進(jìn)入“無(wú)人區(qū)”開(kāi)始，大家就一直在討論這一問(wèn)題：到底該如何衡量長(zhǎng)久期債券與市場(chǎng)利率的定價(jià)邏輯，包括市場(chǎng)信貸與銀行可投資債券資產(chǎn)的比價(jià)尺度。

我們認(rèn)為明年這一點(diǎn)依然非常重要?？紤]到年末的銷(xiāo)售費(fèi)率新規(guī)可能在明年落地，明年負(fù)債端的資金流向大概率會(huì)從銀行表外重新回流至表內(nèi)。過(guò)去幾年更多是銀行表內(nèi)資金出表的階段，在此過(guò)程中，市場(chǎng)利率的比價(jià)有效性可能會(huì)有所減弱。因此我們能看到，明明階段性資產(chǎn)利率下行速度非?？?，但相較于貸款，其性價(jià)比仍相對(duì)偏弱，而銀行似乎有更強(qiáng)的追加配置貸款的訴求。

這背后核心是銀行負(fù)債端的變化。過(guò)去，銀行理財(cái)、公募基金等廣義基金產(chǎn)品的發(fā)展，使得比價(jià)效應(yīng)在定價(jià)過(guò)程中并未充分發(fā)揮作用。但這一特征在明年可能會(huì)出現(xiàn)變化：去年大量出表負(fù)債的定價(jià)利差被壓至極低水平，且這幾年廣義基金規(guī)模逐步筑頂后，明年部分廣義基金資金可能重新回流銀行表內(nèi)。在這一趨勢(shì)下，銀行各類資產(chǎn)的比價(jià)重要性將日益凸顯，因此明年我們可重點(diǎn)跟蹤銀行負(fù)債端變化及對(duì)各類資產(chǎn)的性價(jià)比傾向。

另一值得關(guān)注的點(diǎn)是，央行在今年1月停止賣(mài)債后，至10月末開(kāi)啟買(mǎi)債的這段時(shí)間里，雖未通過(guò)債券買(mǎi)賣(mài)投放基礎(chǔ)貨幣，但通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)、MLF、逆回購(gòu)等工具，向市場(chǎng)投放了大量中期流動(dòng)性。

從明年的視角來(lái)看，央行開(kāi)啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)后，流動(dòng)性投放工具將更加豐富。目前市場(chǎng)對(duì)于明年央行買(mǎi)債所涉及的期限仍存在較大分歧——明年長(zhǎng)久期債券的供給壓力依然較大，而考慮到銀行當(dāng)前面臨的賬面利率風(fēng)險(xiǎn)，其承接這類債券的能力相對(duì)偏弱。因此，央行明年買(mǎi)債期限是否會(huì)逐步上移，或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)博弈的重點(diǎn)。

在整個(gè)利率流動(dòng)性投放工具日益多元、完善的背后，市場(chǎng)關(guān)注的要素也會(huì)相應(yīng)增多。過(guò)去，市場(chǎng)僅關(guān)注央行的降息時(shí)點(diǎn)、政策利率水平以及央行引導(dǎo)下市場(chǎng)利率的整體區(qū)間與波動(dòng)范圍；到了明年，大家可能會(huì)更加關(guān)注央行買(mǎi)債的期限、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運(yùn)用，以及央行通過(guò)買(mǎi)斷式回購(gòu)、MLF等工具的操作細(xì)節(jié)。當(dāng)前央行貨幣政策工具多采用多價(jià)位中標(biāo)方式，明年是否會(huì)通過(guò)這一方式引導(dǎo)利率走廊下行，也將是市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的方向。

從總量政策來(lái)看，明年大概率會(huì)有一到兩次降息或降準(zhǔn)操作，落地窗口期多集中在重大會(huì)議期間，配合一攬子政策同步實(shí)施，更多扮演協(xié)同角色，配合財(cái)政政策或維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，而非單純依賴宏觀經(jīng)濟(jì)走弱。

基于上述判斷，我們對(duì)明年的資金面整體持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)仍將延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。今年一季度曾出現(xiàn)資金面與政策利率偏離的情況，但5月份之后，二者基本保持穩(wěn)定，波動(dòng)幅度約在10BP上下，明年預(yù)計(jì)仍將維持這一區(qū)間震蕩格局。盡管核心貨幣政策層面可能不會(huì)出現(xiàn)大幅降息，但資金面預(yù)計(jì)仍將維持相對(duì)平穩(wěn)、偏寬松的環(huán)境。

廣義信貸預(yù)計(jì)將溫和擴(kuò)張。核心原因在于，今年年末已有大量項(xiàng)目為明年儲(chǔ)備就緒，因此明年加杠桿結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)此前格局——居民與企業(yè)加杠桿意愿相對(duì)偏弱，政府仍是加杠桿的主力。不過(guò)，至少?gòu)纳习肽陙?lái)看，明年的信貸情況無(wú)需過(guò)度悲觀；隨著全年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，市場(chǎng)的信貸需求有望逐步釋放。因此，無(wú)論是整體流動(dòng)性環(huán)境，還是央行貨幣政策層面，明年對(duì)債券市場(chǎng)而言仍將相對(duì)友好。

十年國(guó)債ETF（511260）核心價(jià)值凸顯：配置端契合銀行表外資產(chǎn)回表訴求，交易端可捕捉低利率環(huán)境下的波段機(jī)會(huì)與票息收益，在市場(chǎng)回歸基本面、波動(dòng)加大的背景下，成為平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的優(yōu)選，有望為投資者帶來(lái)穩(wěn)健回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。